超级刀架刀片模式及竞争格局

这一模式的“超级刀架”，典范是CFM56发动机：17年的研发周期（航空发动机是试出来的，研制一台新型发动机，一般需要10万小时的零部件试验，4万小时的附件试验和1万小时的整机试验）+33年的交付周期（交付的第一台发动机是1988年，最后一台是2021年），构建起横跨半个世纪的技术代差，人类很难找到这样的产品。

民航飞机虽然和航空发动机同样是具有长久期的特性，但把时间再拉长一点看，这是两类完全不同的经济模型。根据CFM56官网数据分析可以看到，以一架新飞机为例，其折扣后的总价约5000万美元，其中飞机本体占4500万美元，而发动机仅占500万美元，占比10%甚至更少。然而，随着时间的推移，这种价值分布发生了显著变化。15年后，整架飞机的价值从5000万贬到500万美元，其中机身仅剩200万，发动机的价值则保持在300万，展现出极高的保值率。

发动机的高保值率是怎么来的？就是“刀片”上花钱花出来的：对发动机全生命周期内的严格管理和维护。发动机是在极度严苛的环境下保证高度稳定运行的产品，因此每5-10年需要进行一次强制性返厂大修。在此过程中，所有部件均需拆开检查，受损部件予以替换，“时寿件”则按监管规定进行强制更换。“时寿件”的寿命是按时间计的，即无论其使用情况如何，一旦达到使用寿命时间，如5000个小时，即使功能完好，也必须强制更换。“时寿件”在航空发动机中占比不到1%，价值量却接近或超过50%部件，这一严格的标准确保了发动机的安全性和可靠性，也提高了发动机的保值率。

同时航空发动机初装时严格执行“限购”，买新飞机只能搭配两台发动机，卖新发动机时通常是基本保本甚至略亏损的状态，但维修价格是按照每年通胀率向上提价，且这是全世界航空业执行的标准流程。

此外，航空发动机行业这些年还探索出按使用小时数收费的模式。从航空公司需求的角度出发，航空公司需要的不是发动机，而是能够驱动飞机飞多少个小时。因此，这种模式下，航空公司无需购买发动机，而是租用，并按飞行小时数付费， 这为航空公司提供了更大的财务灵活性，也没有折旧压力，但也意味着航空公司让渡了更高的利润率给发动机厂商。同时，航空发动机厂商在长周期内收获了技术进步的红利，对于现金流的可预测性也更强，也掌握了飞行数据，能够观察到机队更新的动态，为下一代机型开发做准备。

商业模型最终会体现为现金流回报曲线上。

下图民用航空发动机的现金回报曲线，展示了从研发到后市场服务的整个生命周期超40年的财务表现。最初，在研发与测试的投入阶段，现金流为负，即便开始销售，初期的现金流依旧为负，直至量产，到装备逐渐达到高峰，才开始进入回报区间，这个阶段主要是单纯的“卖刀架”回报；后市场服务到最后停产的阶段，如销售、维护、更换等高毛利的“刀片”环节，才是形成其主要回报的区间，而这个阶段需要耐心等待其慢慢实现。

航空发动机作为“工业皇冠上的明珠”，行业模式听起来是很坚实的“刀架”和很锐利的“刀片”，但是实际投资中，理论总是很美好的，现实总是很“现实”的。在“不可能三角”中寻找一个最优解，其中的研发本身就蕴含着相当大的风险。豪车劳斯莱斯的由来，便是一个典型的例子。

（左：20世纪初航空发动机厂商ROLLS ROYCE的logo；右：劳斯莱斯的logo）

1960年代早期，全球航空业迎来了从窄体客机到宽体客机的革命性转变，这一技术进步让普通老百姓第一次实现了跨洋飞行。新的机型要求高涵道比涡扇发动机，为适应新的需求，当时已经有50年历史的航空发动机厂商ROLLS ROYCE公司（简称RR），提出研制新一代发动机的计划，并于1969年开始试飞。很不幸的是，这款发动机的研发过程充满了挑战。由于当时的技术限制，许多设计是基于空气动力学、材料科学、流体力学等理论研制出来的，但许多理论无法完全通过数学计算验证，只能通过反复试验。而发动机的容错率极小，试飞过程中，哪怕增加300镑的重量，都会导致油耗、可靠性等问题难以权衡。

因为这样的一个技术进步所催生出的一项技术要求，最终导致RR在研发这一代发动机时破产。1971年，RR宣布破产，英国政府宣布国有化RR，仅保留航空发动机业务，汽车制造等部门被剥离出售。就此，RR这个航空发动机制造商，也因此“丢失了蓝天”，变成“只能在地上跑的、黑白色的”劳斯莱斯。两个LOGO的变化，某种程度上也反映了这个行业技术进步时背后的研发风险。

任何一个新进入者都要面临这样的研发风险。RR做错了吗？现在大家坐的A350和相当数量的A330系列飞机的发动机，都可以追溯到RR当年研发的这款发动机。而在被国有化之后，经历十几年的研发，RR最终也在1988年取得了成功，迎来随后的硕果累累。然而，这段血淋淋的历史，却清晰地展示了行业进入门槛的严苛性，以及技术进步背后的不易。

目前行业是什么状态？我们的总结是“乏味”的庇护与“繁荣”的压力。过去十年左右，全球航空业无论是窄体机还是宽体客机都刚刚完成了新一代机型的跨越，短期没有大的机型跨越的要求，为航空发动机厂商创造了稳定的经营环境。

后市场服务收入成为关键。理论上这部分收入相对稳定，但现实中存在很多波动。飞机只要飞行，不管飞机上坐两个人还是两百个人，都需要一样的维护保养，这为发动机制造商提供了持续的服务收入。然而，非常微妙的是，虽然发动机的整体寿命是可测的，但任一年度分布是完全测不准的。疫情期间飞机停飞导致服务收入出现大幅下跌，后市场收入并不如想象中那么稳定，因为全球众多航空公司和维修主体的分散决策，使得年度收入预测困难。

飞机的新旧程度是另一个重要的变量。某些时候我们倾向于选择具有“反脆弱”的投资，即在外部环境不利时，反而能从中受益的资产。疫情之后，全球航空业就是一个典型例子。

航空制造行业是一个高度依赖全球化供应链的行业，以波音飞机为例，波音的零部件由全球数十至上百家供应商提供的，其中至少有五、六家来自中国。任何一个零部件的缺失都会导致整机无法交付。近年来，全球供应链的去全球化趋势加剧，最终导致波音和空客无法按时交付飞机。作为全球飞机发动机市场的垄断性制造商，即便他们拥有强大的市场地位，也因供应链问题而无力交付。尤其是宽体客机，交付量已从历史高点大幅下滑至极低水平。

目前，这两家公司手持订单数合计接近12000架飞机，而全球民航业活跃飞机总量约为25000架，这意味着，手持订单已接近全球飞机存量的50%。然而，由于订单的交付周期过长，签署新订单的实际意义有限。

以上为航空发动机行业的认识框架。投资则要基于对行业的认识，去捕捉市场无效性。市场无效性从哪儿来？

首先海外航空发动机行业不是被市场充分理解且定价准确的领域。以盈利预测为例，券商研报的预测与实际结果差异显著，甚至方向都可能预测错。且有的公司是在欧洲上市，欧洲上市公司的公司治理也很难说是全球最佳实践，许多公司只报半年报、年报，并无季报，与投资者的沟通、交流也相当少。这种信息透明度的不足进一步加剧了市场定价的偏差，也是市场无效性的来源，对我们来说是探索投资的必要条件。

其实长久期的“刀架刀片商业模式”卖出的产品，可以用DCF（现金流折现模型）去估值。由于其寿命周期长且现金流年度变化对现金流贴现价值影响不大，甚至有通货膨胀调整因子可部分抵消现金流延迟的影响。然而，市场还是倾向于以短期业绩去评估资产的长期价值，往往会出现比较明显的定价错误。比如疫情停飞冲击下，现金流中断，即使在“成熟市场”，股价反映也极为激烈，这种极端定价也为投资者提供了机会。

在这样的市场中，我们对其长期定价逻辑保持信心，但对于短期市场可能出现的、与其内含价值没有关系的巨幅波动，我们认为这种市场的无效性既是挑战，也是机会。对于这个特殊的行业，投资人可以基于长久期产品和服务演化的超级商业模型的理解，通过复盘行业投资历史规律，识别“危”中呈现的“机”，把握波动的机会。

这不仅是针对航空发动机行业的投资思路，其实我们在海外投资也是通过系统地挖掘有独特的商业模式、有显著的长期价值的企业，在定价相对不那么充分的时候把握时机。