高毅资产董事长邱国鹭在5月12日举行的“第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛——价值投资新常态”中，做了主题演讲《投资中的变与不变》。以下是演讲实录。

我今天是第三次来参加投资峰会。现在有一些非常优质的股票在市场起起伏伏中创新高，什么是其背后真正的驱动力量呢？

可以说，市场的驱动力量每天都在变化，在资本市场中唯一不变的就是变化本身。那么，我们如何看待市场中的变化？在我看来，最重要的是看这些变化是否可持续，譬如它是一个长久的变化，还是一个暂时性变化？

最近很多人提到价值投资的春天，也许它是可持续的。我们经常想买一些质地好的公司，但又希望买得便宜。那要在什么时候买呢？很简单，要在优质公司碰到短期困难的时候买。典型的是，过去一两年表现最好的基本是白酒和家电这两个行业，2013、2014年白酒碰到八项规定，在基本面和股价上都遇到了很大的调整，但可以看到白酒的商业模式、品牌与在用户心中的地位，以及作为中国人社交的催化剂作用是没有变的。特殊经营期面临市场质疑的时候，其实就是优质企业碰到了短期困难。

面对变化怎么能够做到处变不惊？我觉得其实还是基于对基本面的深入研究，要真正认识行业规律以及事物变化本质。面对很多变化，经常问的自己第一个问题应该是：它是一个结构性变化，还是周期性变化？周期性变化，企业盈利短期可能翻个几倍，例如大宗商品猛涨的过程中，很多企业从微利到利润翻五倍、十倍，但它只是一个短期冲高。对变化的性质有一个定性，这是很重要的。

我们高毅资产更关心的是长期变化，建议寻找结构性机会。汽车是所有行业中最苦的行业之一，它在中国竞争是非常激烈的，但是在过去一两年我们看到一点结构性变化是自主品牌的崛起，当然我今天不是在推荐大家买，因为很多个股股价已经翻两三倍了，当我们以3倍的PE买今后三年利润年化40%的增长，而这个利润水平是可以持续的，这个成长不是周期性的，是结构性的。例如JDPower的调研数据显示，2005年时进口品牌的车每100辆有190个质量问题，国产品牌每100辆有380个质量问题，两者差距是1倍，2015年已经缩减到进口98个和国产120个，只差22%。

目前我们在电子化方面是遥遥领先的，国产18万的车就可以带自动停车功能，自主品牌现在都是大屏幕，音乐系统都是跟手机相连的，绝对地满足了汽车消费者的需求，其中70%是80后、90后，70%在三四线城市，其实就是小镇青年。合资厂商不太知道中国的小镇青年想的是什么，80后、90后根本不知道输出功率、扭矩等专业名词，车就是要够大，符合小镇青年装酷的需要。你还在想零到100秒的加速有多大，人家都堵车根本不看这些东西。目前15万以下的SUV车基本上是国产车的天下，中国的SUV过去五年年化增长50%，而且部分国产品牌的汽车净利润率在10%以上，这是许多海外品牌都达不到的。

另外一种我们认为可持续的变化是中国的龙头成为世界的龙头，中国冠军成为世界领先。比如汽车1/3在中国，中国在安防方面也存在这种结构性机会。这种变化是可持续的，但我们又希望它是不变的，为什么是不变的呢？我希望它的行业地位是不变的，投资中很讲究的一点是先发优势，短期领先的，过一两年又不行了，这样的行业和公司会让我们时刻担忧。

我们总是建议找结构性机会，比如消费升级。例如一家卖鸭脖子的公司，它卖鸭脖卖得比谁都贵，但是卖得比谁都好，有20%的净利润率。包括小龙虾这个品类，在中国一年是1000亿的市场，怎么标准化？但是有一个行业龙头突然出来解决了可标准化的问题。如何做到质量控制，麦当劳全世界有36000家，中餐馆在深圳开三家，第三家的口味已经不如第一家了，你怎么实现可复制？这是连锁店最重要的问题。我们在研究定制家具，它怎么颠覆传统家具？它解决了存货问题，定制家具都是零库存，先下订单才去做，而且一块板会通过电脑切割成许多块，可能是装在不同的家具上，极大提高了材料的使用效率，这种产业链的再造是可持续性的变化。包括服装，定制的服装，给你量体裁衣，一个人八个摄像头扫描一下，10秒钟完成量体裁衣，不再分为M、L、XL等，一件衣服两千个号码，量身订制。做衣服的时候，一个巨大的布，一个机器同时切割，这种属于产业升级和消费升级。

人家总问我：你看好什么？过去五年我看好产业升级和消费升级，消费升级是需求端，产业升级是供给端。看好什么行业？三大类行业：先进制造、品牌消费、金融地产。你发现这三大类行业既有定价权、行业格局很清晰，而且总有机会，在商业模式上就决定了它能否实现长远发展。

很多事情想清楚了，你就会发现我们投资的东西是可持续变化的。有些市场结构的变化是不可逆的，暂时性、周期性的变化是可逆的，于是我们就是要寻找这种不可逆、结构性、可持续的变化。

目前市场大致有以下几种变化：

第一，市场环境的变化，你会发现有一些非常优秀的企业成长起来，你首先有投资标的了；

第二，有一批很成熟的投资经理人，有十几年的优异业绩和长期价值投资的理念，我们希望高毅资产也是其中的一部分。

第三，最重要的近期变化是监管变化。我认为监管的变化很多是属于扶植价值投资、长期投资为导向的，其实这才是正确的做法。当然，也有一些非议，但是大方面是对的。两三年前，很多企业家的创业精神被创业板的泡沫毁灭掉了，只要讲一个故事市值就多50个亿，企业家彼此互相学，非常不好的导向就把那些本来很有创业精神的企业家引导都去讲故事、炒概念。现在就好了，你真正给高估值、大市值的是行业龙头、有利润的增长、有现金流的支撑，这能够真正支撑实体经济；

第四，客户导向的变化。最近我们收到了很多机构投资者的委托资金，今年每个月管理规模增长都有明显净增长，而且这是在股票基金非常难发的情况下，这都很超我们的预期。一批批的机构客户，一批批的企业家，现在开始认同价值投资，他们的委托资金我们都要求有锁定期，这些大的家族锁定期有三年、五年，最高的锁定到八年。开始你没有稳定的资本，在A股做不了价值投资，因为有的客户三个月之后就赎回了，你没有办法替他挣钱就没有办法创造价值。但是现在有一批客户想明白了参与短期市场是没有意义的，愿意做长期投资。所以投资标的、监管人、管理人、客户都在发生结构性的变化，这是有利于长期投资、基本面投资、价值投资的，这也是一种变化。

那么，不变的是什么东西呢？

万变不离其宗，我是不太善于变的人，我老是守在我们熟悉的领域中，但是发现几年下来回报率不差，主要还是投资理念与方法没变。总结了一下，这些万变不离其宗的理念与方法，简单的来讲有四个：

1、便宜是硬道理，安全边际。市场从5000多点跌到3000点，为什么很多价值股还挣到大钱？最关键的是估值便宜，因为足够便宜才有足够的安全边际，特别在市场大幅波动的时候。

2、我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业。投资宁可数月亮，也不要数星星，星星那么多你总是数不过来，但是月亮只有一个。所谓“月亮”，是指在门槛较高的行业里，经过激烈的市场竞争与行业洗牌后笑到最后的企业，也就是大家常说的寡头。而“星星”则是在行业门槛较低、集中度低的行业里，百花齐放，存在参差不齐的各种企业。做好投资就是要找寻门槛最高的行业里最好的公司。

3、商业模式、行业属性研究透，要有对行业的洞察力。你一定要明白定价权的来源。在大多数行业是一个赢家通吃的游戏，例如家电是一个很苦的行业，为什么两个龙头都能够做到两位数的利润率呢？很简单，虽然家电是制造业的，但经过激烈市场竞争后形成了寡头竞争的格局，因此这两大龙头拥有类似消费品的定价权。

4、逆向思维和独立思考。A股总是不时冒出各种热点，但追逐市场热点往往很难获得满意的回报，投资机会常常出现在被市场冷落的角落。要分清其中的变与不变，核心的原理万变不离其宗，寻找有不可逆的结构性变化，这种我们是应该参与的，而且在相对早期的时候知道这个变化受益的赢家是谁，在胜负已分的行业中找到赢家，关注安全边际，长期持有，跟企业一起持有，赚成长的钱。

（全文完）