摘要：万科在2012-2013年间做了这组研究，近期更新部分数据，该报告提出几个结论，其中逻辑和分析框架值得参考

1. 中国城市化率(56%)还远未达到75%的临界点，房价仍处于上行大周期内。
2. 在大周期阶段，如果估值脱离基本面而形成泡沫化，可能使得大周期提前到达终点。大周期的提前结束是很可怕的，意味着大周期可能将以日本模式结束，而不是美国模式结束。
3. 判断大周期结束时是否会出现房价泡沫破灭，小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指标。而居民部门偿本付息能力、供需平衡情况，才是决定房价大涨后走势的关键因素。
4. 从“居民部门利息保障倍数”(2015年10.4倍)、“新房名义市值对居民购买力占用比例”(2025年不超60%)等数据预测，到2025年仍是安全的。过早得出“中国房价已经严重泡沫化”或者“泡沫即将破灭”的结论，是值得商榷的。
5. 核心都市(如纽约、北京、上海)的房价与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱，而与以下三个指标紧密相关：经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力。北京上海的房价超过纽约是大概率事件，到2015年已快成为现实，这同时是风险的开始，大幅超过纽约则是逐步赶顶的信号。

（以下为原文）

从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架

一、理解房地产价格的“大周期”和“小周期” 

目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论。一个很大的原因，是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。从国际历史数据看，以 75%为节点的城市化率是一次性的“大周期”的判断点，中国目前还在大周期内，一些小周期内的指标不能用来解释大周期的房地产价格。目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论。一个很大的原因，是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。

在开始讨论之前，我们先要厘清一个问题——房地产是否真的存在周期？这取决于我们如何理解“周期”这个词语。如果按照“周期性函数”的数学定义（要求其震荡具有稳定或有序的规律性），可以肯定地说,迄今为止提出的所有房地产周期理论都无法通过实证检验。但如果我们根据“收敛定理”的定义，认为任何“可积且可导”的曲线，均可分解为谐波组合，那么一切连续波动的图形均具有周期性。因此，我们可以将房地产周期视作一种“景气循环”，有一定的规律可循，但进行基数性量化较为困难。

下面我们从国际比较的角度来看看，美国等发达国家的房价过去近百年来涨幅到底是多少？中国的房价涨幅与发达国家过去相比，到底算不算太大？

1.美国经验

在我们的视野范围内，目前尚未见任何经济体，有长达百年的可信、整体性、连续、电子化房价数据。相对来说，美国数据质量较高，但符合上述条件的数据，也只能追溯到1950 年。与中国不同，美国有每套总价数据和成交套数，但没有平米数据，而中国则是有平米数据，而没有套的数据。 

下面两张图表分别描述从 1950 年到 2015年，美国住宅每套的均价和每年的价格涨幅：

从这两张图中可以读出一些信息：从美国房地产市场历史数据看，房价长期上涨、易涨难跌。在过去 66 年，美国房产只在1970、1991-1992 和 2008-2011 期间三次下跌，其他年份全部上涨。同时，也并没有发现明显的周期性规律。每次（房产地）景气循环的时长和幅度，并无统一的规律。 

如果我们将房地产均价、消费物价、和名义GDP增速放在一起比较，可以得到以下这张图 ：

从这张图可以看出，从1950年到2015年，美国房价上涨 24.8 倍，同期消费物价指数上涨9.95 倍，名义 GDP 上升 28.33 倍。也就是说，长期来看，美国房价跑赢 CPI，但略输给名义GDP。另外一个有趣的观察就是，这三条曲线从未交叉，并保持基本类似的走势，也就是说，美国的房价、物价水平，和经济体的名义增长水平是同向变动，高度相关的。其中有一个非常重要的分界点，就是 1980-1982 年左右。之前三条曲线都呈现总体上行态势，而之后则转向下行。这个点，就可以看作区分美国经济“大周期”和“小周期”阶段的分界点。

事实上，从历史数据看，几乎每个经济体都有一个类似的分界点。也就是说，每个经济体在其发展史上，几乎都有（且仅有）一个经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”。在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的“小周期”时代。 

2.日本经验

与美国不同，日本没有全国房价的统计数据，但有地价数据。从下图可以看出，相对于美国，日本的这个分界点要锋利得多，在1990-1992年期间，日本开始从经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”转入入总体平缓、短期波动的“小周期”时期。 

从美日以及其他很多经济体的经验来看，从从大周期转向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后，一般经济高速 增长会结束，住房需求基本得到满足，新增住房需求减少，存量交易、二手交易成为不动产市场的主流。如果从定量分析来看，日本分界点(1992年)的城镇化率是 77.6%，而美国分界点(1982 年)的城市化率是 74%，非常接近(考虑到日本的最新城镇化率高于美国，二者之间的差异就更小)，也就是说，75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。因此，许多在小周期内有效的逻辑，对这么一个一次性的大周期阶段并不适用。

第一个逻辑论述是“房价增速不应高于经济增速”。这个结论，在经济发展的小周期内大体上是成立的，但是在“大周期”内并不适用。以日本 1955-1974 年地价增速为例，这20年间日本地价基本年涨幅都超过10%，平均在20%左右，部分年份超过35%，远远超过了同期日本人均 GDP、人均收入的增速。

为什么不动产价格增速可能在一定时间内远超经济、收入增速呢？原因有二。首先，在经济高速增长之前，房价往往有一个“唤醒期”，一开始国内居民不会意识到未来房价可能出现大幅增长，而导致房价涨幅低于经济增速，这些累积的落差，在之后都会被补齐。其次，在经济高速增长刚刚结束的时候，房价仍会保持惯性上行。（关于后一个因素,在下一段我们可以分析得更深入一点。）   

第二个论述则是“房价收入比、房价租金比(租金收益率)有一定的稳定、合理区间”。

对于小周期阶段，这个逻辑基本是成立的。我们先来看房价租金比（租金收益率）。比如说，当不动产市场进入稳定阶段后，理论上，房价租金比（租金收益率）不会太高也不会太低。如果房价过高，导致房价租金比过高或者租金收益率过低，那么会产生两个市场反应：(1)出租房屋的供应方无法达到必要收益率，会售出房屋（增加房价市场的供应）、结束出租（减少租金市场的供应）；(2)出租房屋的需求端，本来打算买房的家庭会觉得租房比买房划算，从而选择停止购房（减少房价市场的需求），转向租房（增加租金市场的需求）。反之亦然。这个矫正机制，会让房价租金比（租金收益率）保持在相对平稳的水平上。 

从下图可以看出，从1998到2008年，日本东京地价继续下跌了30%多，但房价租金比则始终保持稳定。同样的，从1982年到 2015年，美国新房价格涨幅有频繁变动，但租金收益率却相当稳定。

但是，这一规律在大周期阶段并不适用。以日本为例：在1970-1997年期间，日本房价租金比指数在100到200之间，有接近一倍的变动幅度。其变动方向，与地价指数基本 保持一致。

理解了房价租金比（租金收益率）变动规律的，我们就能理解房价收入比，也是同样的逻辑。很多人将“房价收入比”作为衡量一个地区房价是否合理的最好指标，这个理解是有问题的。

首先，房价收入比并不是一个经济学指标，或者不动产市场指标，而是一个社会学指标，可理解为“购房痛苦指数”。房价收入比越高，意味着城市居民要获得一套自有住房就越困难，需要在其他方面做出的牺牲就越大。

其次，房价收入比和房价租金比是类似指标。租房是一种消费，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。预算约束会使得收入对租金构成有效限制。因此，房价租金比越高，一般房价收入比也就越高。这两个指标是重复的。

再次，从数据质量来看，房价收入比远不如房价租金比。房价的测量对象是房屋，而收入的测量对象是家庭。由于房屋的面积、质素有很大的差别，使得统计房价收入比较为困难。而房价租金比的测量对象，分子分母都是房屋，基本可以过滤掉房型的差异。因此，如果能够观察房价租金比，就没有必要去观察房价收入比。 

二、如何在大周期和小周期框架下理解中国房产市场

在大周期内，“居民部门利息保障倍数”和“新房名义市值对居民最大购买力占用比例” 可以用作判断房价泡沫是否会破灭的量化指标组合。在代入中国目前数据后，我们认为，除非未来几年房价出现过于猛烈的上涨，导致大周期终点提前出现，否则中国房价出现整体性崩盘大跌的可能性较低。        

在前面我们讲过两个观点：(1)城市化基本结束是周期切换的最大背后因素； (2)大周期阶段，房价的形成机制（估值逻辑）不同于小周期阶段。 

根据第一点，从城市化的规律来看，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中国目前的城镇化率是 56%，距离这个水平，还有很远的距离。也就是说，中国房地产的发展，还在大周期内，即高速增长期之内。

但需要强调的是，不能说城镇化率不到 75%，房价一定只涨不跌。因为根据第二点，在大周期阶段，房价估值逻辑可能脱离基本面，有泡沫化的可能，这可能使得大周期提前到达终点。大周期的提前结束是很可怕的，这意味着大周期可能将以日本模式结束，而不是美国模式结束。

根据第二点，购买房屋的收益分为两部分，一部分是租金，即使自住购房也是如此，因为这相当于把房子租给自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，问题主要出在这部分。

在小周期时代，房屋增值的收益比较容易估计，因为房价能跑赢消费物价，但不会明显超出经济和收入增速。但在大周期时代，人们只能根据历史增速来预测未来增速。这样就很容易在大周期尾段犯错误，而最终出现某种因素，使得高估值无法维持，而导致了泡沫破灭和大周期的结束。

那么，目前大家最关心的是，如何提前判断中国大周期在什么时候结束？其结束方式是美国式的平缓收尾，还是日本式的泡沫破灭？

这不但是每个居民关心的问题，也是房地产企业最关心的问题。2013 年的时候，我们寻找了大量的文献，但遗憾的是，没有任何能让我们觉得信服的判断逻辑。因此，我们不得不自己进行量化研究。这项研究涵盖了过去 40 年所有能找到数据的经济体，其房价和可能对房价有重大影响的所有宏观指标。

首先我们对全球房价的涨跌数据做分析。

第一张图是发达国家房价涨跌各指数的对比情况。可以发现房价易涨难跌是全球普遍现象，过去半个世纪，各国房价上升的年数均明显超过下跌的年数 。

第二张图是27个可以追溯 20 年以上房价增速数据的国家和地区的数据。从图中可以看出，绝大多数国家/地区房价都出现过长期大涨的情况。除德国外，其他26个都出现过不同程度的房价繁荣，其中不乏超过我国的例子。(e.g., 日本在1953-1973年17年间连续上涨了30倍；韩国在1971-1985年15年间累计上涨了12倍；香港在1985-1997年13年间上涨了9倍；台湾在1987-1989年3年内累计上涨了3倍；西班牙在1971-1991年21年间累计上涨了25倍；意大利在1971-1983年13年间累计上涨了 8 倍。) 

第三张图更细致一些的面板数据，在27 个国家和地区共1046个样本年份数据中，1970年以来显示出现房价上涨过快的时间段共有61段，出现严重衰退的14段。

从上面多个经济体的历史数据来看，日本市场的持续下跌是孤例。迄今为止，日本创造了发达国家地价下跌 22 年的最长记录，也是房地产市场泡沫破裂后长达十年依然未能恢复的唯一个案。在快速城市化阶段，尚无房价持续下跌的先例。在城镇化率达到60%之前，名义房价很少出现超过2年的连续调整，且房价累计跌幅一般不超过10%。

接下来，我们考察在类似中国当前城镇化水平阶段，其他国家房价变动情况。

一个显著特征是， 几乎所有在这个城镇化水平阶段的国家，房价都经历着较大的上涨。

在量化研究的基础上，我们发现，判断大周期结束时是否会出现房价泡沫破灭，小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指标。而居民部门偿本付息能力、供需平衡情况，才是决定房价大涨后走势的关键因素。

在大量量化分析中，我们发现是以下两个指标组合，是迄今为止最有解释力的:

(1)居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出，临界点为 1.5 倍。 
(2)新房名义市值对居民最大购买力占用比例=(私人部门房屋新开工套数×当年新房均价)/(居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出)，房价下跌临界点为60%，大跌临界点为 80%。

根据国际历史数据，我们发现，当居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国在第一次大涨顶峰期，家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数为2.14，2007年时只有1.46；日本第一次时为3.75，1989年时只有1.49；台湾在1997年时有3.4倍，而香港仅为1.23；芬兰在1989 年时只有0.73，2007年时有1.55，同期西班牙仅为0.99。

而出现泡沫破裂的，大部分在顶峰期第二个指标都超过了80%，也就是说，即使居民部门将绝大多数可用于投资的资金全部用于购房，也不一定能够消化供应。

以下是一些典型的对比案例:

在这些案例中，除美国 2007年以外，其他案例中第二个指标都具备解释力。而美国2007年之所以例外，是因为之前家庭部门信用净增长很大，降低了分母。 

沿用这个数量分析模型，我们将中国当前数据代入，从数字上可以基本确认，短期内中国并不存在整体性房价大跌的风险。

第一个指标，居民部门利息保障倍数，在2015年为10.4，按照未来十年房贷CAGR 达到20%预测，到2025年也不会突破安全边际1.5.

再看第二个指标，新房名义市值对居民最大购买力占用比例，按“城镇住房新开工面积×销售均价”未来五年CAGR不超过 11.8%、未来十年CAGR不超 5%预测，2020 年、2025年也不会触及60%的警戒线，更不会达到 80%的临界线。

所以，从国际经验来看，目前过早得出“中国房价已经严重泡沫化”或者“泡沫即将破灭”的结论，是值得商榷的。

但是，目前土地市场上，“面粉贵过面包”的情况值得高度警惕。尤其在部分城市，楼面地价已经明显超过当前房价，这意味着房价如果不涨到现在的三倍，买地的开放商将无法获得正常利润。但如果未来房价以如此猛烈的速度上涨的话，我们上面的预测将难以成立，也就是说，目前房价的涨幅是值得忧虑的，如果这个涨幅维持下去，可能会导致大周期提前到来，以日本模式结束。 

三、中国一线城市房价的分析框架

特大经济体的核心都市房价，并不适用经济体整体的分析框架。这些城市的房价，与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱，而与经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力相关性强。相比纽约，北京、上海的财富总量更大、财富集中度更高，意味着这两个城市的房屋需求会比纽约更加旺盛，但北京、上海的房屋供应能力却比不上纽约——简单的供需分析可以预测，北京、上海的房价，超过纽约是大概率事件。但是，因为纽约是全球房价的锚，房价超过纽约同时也意味着风险的开始，大幅超过纽约则是泡沫加剧、逐步赶顶的信号。     

在第二部分中，关于大周期的分析逻辑,是基于经济体的。但对于大型经济体的核心都市，并不适用经济体整体的分析框架。量化研究表明，这些城市(如纽约、北京、上海)的房价，与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱，而与以下三个指标紧密相关：经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力。

所以，在大周期的框架下，对于大经济体而言，不同城市房价的决定因素是很不一样的。

万科在2012年做了一个研究，下图为2013年的全球重点城市的房价表，那个时候，北京已经攀到了第八，上海第十，深圳第十三。

（下图为香帅补充，因为万科研究的数据截止到2013年，为了反映这两年全球特大城市的房间的动态情况，我们加了一张图表——截止2015年12月，100万美元可以购买的豪宅的面积数。这张图表明,截止2015年12月，上海北京豪宅的价格继续攀升，位居第八、十左右。) 

与纽约类似，北京、上海都是特大经济体的核心都市。这类城市的最终房价与当地人口密度、当地购买力水平的相关性相对很弱。为什么呢？纽约是美国的纽约，就像上海、北京是中国的北京一样。这样发达城市的房价，尤其是豪宅的价格，将是由全国的富人们而不是本地的富人们决定的。

不管是逻辑上还是数据上，我们都能发现，整个经济体的财富总量（不是人均财富）和财富向富有家庭集中的程度（通常用基尼系数衡量）和城市的房屋供应能力（具体包括开发率、居住用地占比和容积率三个指标），才是分析这种城市房价的框架。

从第一点看，中国现在已经是全球第二大经济体了。不发生大的变动，人口基数大，财富总量超过美国是迟早的事儿。第二点，中国基尼系数大约在0.56（2014年水平），高于欧日美。也就是说，中国财富集中程度一直超过美国。

这两个需求端的因素告诉我们，对于北上深这种一线城市的房产的需求，中国比美国高。(香帅补充一句：如果我们考虑教育和医疗资源的集中程度，可能需求曲线要更陡峭。)

那么从供给端来看呢？从下面一些数据分析可以得知，北京、上海的住房供应能力远远低于纽约（e.g., 开发率低，居住用地比例低，容积率也不占优势。）

从下面这两张图可以看出：中国一线城市的土地利用率远远低于其他国际化大都市。2010年,北京、上海、广州、深圳的城乡建设用地总规模仅占城市土地面积的15%-39%，远低于新加坡(90%, 2000)等一些国际都市。甚至未达到东京(51%, 1972)、巴黎(50%,1970)、首尔(52%,1972)等城市1970年代的水平。（从2010年之后这个情形一直在加重，并未改善。）

相比纽约，北京、上海的财富总量更大、财富集中度更高，意味着这两个城市的房屋需求会比纽约更加旺盛，但北京、上海的房屋供应能力却比不上纽约——简单的供需分析可以预测，北京、上海的房价，超过纽约是大概率事件。到了2015年，这个已经快成为现实了。

由于这份研究是2012年做的，当时深圳、广州对全国购买力的吸附能力还明显弱于北京、上海。但最近两年，深圳的创业氛围浓厚，空气质量好（弱化了医疗配套的劣势），有成为国内第三个核心都市的迹象，这也是从另外一个角度解释了为何深圳去年房价大涨了4-5成。

从全球范围来看，东京和香港都是大都市房价破灭的典型案例，而纽约的房价一直都是大都市中最健康的。所以当时的研究团队认为，纽约是全球房价的锚，房价超过纽约是风险的开始，房价大幅超过纽约则是泡沫加剧的开始，是逐步赶顶的信号。 

述 评

你别无选择

文/香帅

去年以来，“房价”已经成为中国最魔幻的词语。从白菜市场一般的房产抢购、到上海“离婚买房”、再到深圳6平米的“超微户型”......节节走高的房价催生了大量“中国式买房之怪现象”，又在社交网络平台和各式媒体的推波助澜中，演变成当下中国最容易引起撕裂的话题。

实际上，房地产从来不是一个经济金融话题——从（工业社会以后）人类短暂的经济高增长历史来看，房地产差不多是所有国家增长的最重要引擎。而中国情况又更特殊，房地产中最重要的要素是土地，而土地问题的复杂程度根本不是经济学模型分析可以解决的——土地国有，使用权和所有权分离，地方政府的土地财政，耕地保护，为扶持制造业而实施的“工业用地”等土地政策……——这中间牵涉到的利益均衡、社会稳定保障等命题都远远超出了经济学理解的范畴。

不但如此，房产本身还承载了“居者有其屋”的心理诉求，城市的房产更是和教育、医疗资源密切相关。人一辈子的“生老病死”和下一代的成长，都和这平米之间的“蜗居”变成息息相关的命运共同体——这些问题，更要从政治、心理、甚至文化的角度找寻答案，或者其实至今并没有确切的答案。

中国房地产价格究竟是否太高？这是一个如此复杂又如此沉重的问题。尤其对于中国这样巨大的、有城镇户口和农业户口这样巨大鸿沟的经济体来说，不同地区，不同世代，不同职业……任何微小的差别都可能导致截然不同的感受。我们每个人都受限于自己的个体特征（出生地，家庭环境，收入水平，教育程度，居住城市等等），也受限于自己的社交圈子,所看到的感受到的“中国”并不一定能代表全貌。任何先验的、武断的简单定论也许都难以回答这样一个宏大的问题。

这一段时间，我一直在看各种研报，也看各种观点和分析，最后得出两个观察。第一，语不惊人死不休的标题湮没了很多有用的观点。举个例子，有两个标题，“中国楼市泡沫将会怎么破灭？”和“北上广房价还要大涨！”，看上去是针锋相对的看空派和看多派，可是打开看，两边说的大体上意思很相近——房价要分不同的城市来看，在随着城市化进程的加快加深，一线城市的房价还有空间，而三四线城市的房价要担心泡沫化。但是一经过各种加工渲染，难免给大众一种关于房价的争执接近白热化的感受。

第二，在很大程度上，“看空派”和“看多派”是各说各话，谈的是两个维度的问题。

很多认为目前房价泡沫太大，房价太高的观点，是从国家长远发展、企业健康成长、和社会长治久安的是非角度来分析的，或者说，是一个基于“长期”的分析。比如说，多伦多大学的杨立岩教授，在自己的理论框架中，就描绘了城市房价上涨太快，会带来的系列后果——假定目前政府为了保住增长率或者财政收益，让房价飞涨，短期内可能会因为房地产及其相关行业的刺激而创造GDP，但是在长期（比如十年）会有很坏的长远影响：首先，企业，尤其是吸纳就业多、富有创新精神的中小企业受损，利润下滑，甚至被挤出，最后导致整体社会收入下降；第二，因为高额按揭，年轻人不再敢冒险，他们必须去寻找稳定的收入，从而抑制整个下一代的进取；第三，在与泡沫共舞的氛围中，人们越来越短视，长久下去会丧失企业家精神。这些后果可能会在中国城市化完成之前就开始显现，中国经济进入一个很长的下滑期，将初具萌芽企业家精神消耗殆尽。

这个观点，我在理念上是认同的。年轻人的未来是一个国家的未来，而没有希望的年轻人是没有未来的。今年以来制造业的萧条与房地产的火热，断崖式下跌的民间投资，几乎完全以房贷为主的新增银行贷款，还有天天为都市里一平米疲于奔命的年轻人……都会让我们感到一种压力和危机[1]。

因此，很多看空派的观点在于“对错好坏”——从一个社会长远考虑，高房价是好还是坏?大概很多人都会认同，过高的房价产生很多不良的后果。

与此相对，另外一些认为目前房价并没有太大崩盘风险，甚至还有上升空间的观点，是在给定约束条件下（制度环境，经济政治生态，全球宏观环境等），从个人（机构）的投资决策的角度分析的。或者说，更类似于一种基于“中短期”的事实分析。

在所有这些以投资为目的的事实分析中，（万科）谭华杰的《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》，是我认为最全面的一个量化研究。这个研究分三个部分：

第一部分阐述了经济体和房地产业发展的“大周期”和”小周期”。所谓大周期，是每个经济体的整体趋势，是一次性的周期；而所谓小周期，可以理解为经济波动。而从目前各大经济体的发展轨迹来看，经济增长和城市化进程紧密相关，75%左右的城市化率可以视作“大周期”的拐点。在这个拐点之前，房地产处于大周期，之后，处于小周期。

在“大周期”和“小周期”内，房地产价格的决定因素是完全不一样的。在小周期内，一般房地产价格增速不会超过经济增长速度，而且“房价租金比”等比例会处于非常稳定的状态，因此“收入、租售比”会常常被用来作为房地产价格分析的决定因素。然而，各国历史数据都显示，大周期内的房地产价格常常远高于经济增速，而租售比等比例也很难确定一个合理范围。

目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论——其中一个很大的原因，是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。从国际历史数据看，以 75%为拐点的城市化率是一次性的“大周期”的判断点，中国目前还在大周期内，一些小周期内的指标不能用来解释大周期的房地产价格。

第二部分则是具体研究在大周期内究竟有哪些因素影响房地产价格。通过对 27 个国家的长期（20 年以上）房价数据的详细分析，他们找到了两个比较稳健的指标。一个叫“居民部门利息保障倍数”（就是居民总储蓄/利息支出）——历史上当这个数值大于1.5 的时候，几乎没有发生过房价大跌的情况。另外一个叫“新房名义市值对居民购买力占用比例”（算起来有点复杂，等于（私人部门房屋新开工套数×当年新房均价）/（居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出））——当这个数据超过 60%，房价面临很大下跌风险，超过80%，大跌风险骤增。这两个指标其实衡量的都是居民购买力、还贷能力、以及社会信用扩张规模，也就是说，在大周期内，整体社会的购买力和信用扩张规模是决定房价的关键因素。

用中国数据代入这个模型，第一个指标在 2015 年为10.4，远远高于1.5 的临界值，而第二个指标也远远低于60%的警戒线，所以从数值上可以基本确认，短期内中国不存在整体性房价大跌的风险。当然这个结论也需要小心使用——其一，这个预测是基于土地供给增平稳，土地价格上升平稳，和房贷增长平稳的假设基础上的，最近出现的土地价格过高，房贷增长跳空高开的趋势令人比较担忧，如果这种趋势继续下去，也许中国房地产的大周期会提前以日本式崩塌结束。其二，中国各个地区城市区别很大，“不存在整体性房价大跌的风险”并不意味着所有城市的房价都没有风险。相反，由于种种因素，一线城市和其他城市房价的差距会拉大。

所以第三部分就具体阐述了对于一线城市房价的预判。大经济体的核心都市的房价，与其城市人均收入水平、人口密度的相关性很弱，而与经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力密切相关。

纽约房价是由是美国的财富，而不是纽约人的财富决定的。同理，北京、上海的房价，尤其是豪宅的价格，将是由全中国的富人们而不是本地的富人们决定的。由于中国人口基数大，（不发生大的变化情况下）财富总量超过美国是迟早是事情，而且，中国财富集中度比美国高（基尼系数差不多0.6，超过美日欧等国），再考虑教育、医疗、政治、金融资源的集中程度，对于一线城市房子的需求，中国会远大于美国。此外，中国一线城市的土地利用效率远远低于其他国家化大都市——住宅用地的比例超低，容积率不占优势，开发率低，也就是说，和美国相比，中国一线城市房产的供给是不足的。

需求旺盛而供给不足——这就意味着北上深等一线城市的房价超过纽约是大概率事件。但是，谭华杰的文章也指出，如果以纽约为锚，当一线城市的房价大幅超过纽约的时候，也意味着下跌风险也会累积到相当的程度。

我对目前中国房地产市场价格走势判断和谭华杰这篇文章思路基本一致，但是，考虑到目前全球宏观环境的变化，如果把房产作为投资品的话，我们在计算其价格的时候可能还需要把利率的因素考虑进去。

1945 年以后，人类经历了现代历史上最长的一个和平时期，战争对基础设施的损毁极低——这意味70 年以后，全球的资本累积已经到了一个惊人的程度。再加上技术进步的因素，新增投资需求很低；从2000年以来，全球又经历了长期的量化宽松，钱如同水一样泛滥——因此从全世界范围来看，实际投资回报率已经非常低。

北京大学的徐远教授做过一个简单的测算：战后70年，全世界平均储蓄率大概在20%-25%之间，折旧率算成5%到6%，再考虑局部战争和自然灾害的影响，储蓄率减去折旧率平均大概在10% -15%之间，而同期全球的平均增长率在 4%-5%，换句话说，储蓄率超过GDP 增长率在 5%-10之间。按照5%的下限保守估算，全球资本存量14年就会翻一番，70 年翻了5翻，也就是32倍。再加上电气革命、机械革命在二战之前已经基本完成，信息技术革命的硬件改造投资小很多，新增的投资需求很小。这样总体上看，今天全球的资本存量已经达到天文数字，因此边际投资增速已经变得很低，边际投资报酬率也很低。美联储的历次报告里有很多重复措辞，但是有一个词永远都不变，陈述不加息的原因是“business investment has been soft”。这是全球低利率的一个重要宏观背景。 放眼未来，如果不考虑地缘政治因素以及国家内部的政治因素的话，我们几乎看不到投资需求将会大幅上升的可能性 （印度是否能成为未来全球发展引擎还需要时间观察）。这意味着，接近于零的超低利率时代可能会长期与我们同在。超低利率意味着资产的贴现率很低，换言之，资产的高估值和高波动将会成为这个时代的普遍现象，中国房地产当然不例外。从这个角度看，中国房价的估值区间会更大，波动率会更高。

所以说，关于中国房地产价格的讨论很多时候实际上在两个维度中展开。一个维度是价值观的探讨——基于“好坏”评判过高的房价会怎样伤害一个国家，一个世代的创造力和创新能力，以及探讨房价背后是否有扭曲的机制（土地供应，货币供给等等）。另一个维度则不谈“对、错”，只基于现有的一切约束条件做事实判断——给定现有的发展阶段、居民储蓄、收入增长、信贷规模、利率环境等客观指标，预判未来中短期内房价的走势。

两种观点，很难说谁更“好”，或者谁“对”。如果——如果我们的土地供应可以彻底放开；如果土地利用率更高，如果房地产税可以顺利推出，公平实施；如果户籍制度可以打破；如果各种资源的集中度能够降低......这些问题早在2000年代初就开始讨论，一晃十多年过去了，“百万元户”已经比当年的“万元户”还多得多，房价也早已翻了十倍。所以说，体制的惯性之大，不是朝夕之功可以改变。

正要结束的时候，我博士生陈戴希在微信上找我，她正在纽约大学做访问学者，借住在她闺蜜家里——她闺蜜也是25岁左右的年龄，在美国读完硕士找到一份四大审计事务所的工作，很快就在纽约郊区买了一个20万多万美金的小别墅。她们住的地方离时代广场15公里，每天开车到地铁站再赶地铁，门对门40-50分钟就赶到了时代广场的办公室。小姑娘哀叹道，作为一个北大光华的金融博士，男朋友是清华机密仪器的博士，妥妥是未来的高薪阶层，但想要毕业2年之后在北京买个离 CBD 40分钟路程的体面房子，估计是难于上青天——然后小姑娘突然想到，在增加土地供应之外，要沿着大城市周边将轨道交通打通（完善城市规划），这样房价可能会稳定下来。房价这种话题永远是切身相关，我的另外一个博士生陈靖也忍不住加入聊天的行列，她问北京为什么不像香港、纽约、东京一样，盖更高的楼，从北京城里面提高容积率？（可见房价之殇，其实是常识。）

两个女孩都是成都人，成都核心商区大约1.2万一平米，三环是7000-8000一平米左右的价格,在全国省会城市中算是良心价格（和长沙一样，成都一直土地供应充足，所以房价一直比较平稳）。成都还有家人、朋友，还有吃不完的美食......可是两个女孩还是嘟嘟囔囔一边抱怨，一边在雾霾笼罩下的偌大北京拼命奋斗。

大概，生活就是这样吧。在这个充满不确定性的年代，在这片魔幻又折叠的土地上，你，别无选择。

［1］高房价的关键症结之一在于住宅土地的有效供应，这一点曾被很多学者（包括社科院张斌，北京大学徐建国，人民大学陶然，浙江大学王晖等）指出，也提出过一些增加土地有效供应，从而从根源上解决房价的思路。然并卵。 

谭华杰这篇《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》，我以为是理解中国房地产价格的最完整的一个论述。一万字的长文，值得细读。