一年一度的高毅资产“围炉夜话”是高毅资产独有的“另类策略会”。高毅资产是独特的平台型私募基金公司，用强大的平台支持和优越的激励机制吸引一流投资人才，目前已聚集了六位经验丰富、长期业绩优秀的基金经理，每年的“围炉夜话”以这几位基金经理座谈讨论形式，生动地呈现投资策略、思想火花以及投资方法。 

根据格上理财统计，2016年度高毅资产旗下股票型基金平均收益在50亿规模以上阳光私募公司中排名全国第一。回顾2016年初的围炉夜话内容，其中诸多预判过去一年中已得到市场验证。 

本次“围炉夜话”讨论在高毅资产2017投资策略会现场举行，高毅资产六位基金经理回顾2016年的投资心得、展望2017年的投资策略，体现了高毅团队“分享交锋、和而不同、互相学习”的投资文化。

2016“围炉夜话”准确预判：

• 基于经济基本面对市场偏谨慎；

• 大宗商品价格存在暴涨的可能；

• 人民币贬值；

• 中小创等高估值板块继续较大幅度下跌；

• 白酒、食品饮料、家电、港股等板块的好公司有明显投资机会。

 

一、2017“围炉夜话”观点概要

现场主持人：高毅资产首席研究官 卓利伟

讨论发言人：高毅资产董事长邱国鹭、首席投资官邓晓峰、董事总经理孙庆瑞、董事总经理冯柳、董事总经理王世宏

国际——

美国：经济基本面健康，不要低估“川普”的不确定性；

欧洲：靠出口挽救；

日本：难于破题。

中国经济——

经过六年的调整，实体经济供求改善，企业盈利逐步向好。

市场——

基于经济的企稳和企业盈利的增长，市场单边大幅下跌的概率低；

主题与概念炒作的条件不具备，市场关注的重点是真实的盈利和增长；

市场分化更加严重，便宜的好公司相对减少；

低增长环境下，机会更多集中在管理层最优秀、最有效率的企业。

板块（部分）——

重点关注消费升级、制造业升级、供给显著改善的周期类、少量创新领域、汽车家电等领域；港股有较好机会。

行业思路（部分）——

消费升级：从数量增长到结构升级与品类创新；

产业升级：泛制造业升级，尤其是具备从1到N的系统能力的行业龙头，全流程信息化改造，供应链优化提高效率；

TMT以及创新领域：投资于引导创新且有高护城河的优质生意和公司；

环保等优质供给逐步积累的行业。

方法回顾（部分）——

A股“人多的地方不去”，港股“人少的地方不去”；

集中投资适度超越市场，看准了要敢于重仓，通过更深入的基本面研究获取更高的确定性。

 

二、回顾与展望

主要共识：2016年行业机会明确，2017年结构分化、优势集中 

卓利伟：我们年会的这个环节由我来做主持。现在我们六个人坐在一起，来讨论过去一年我们的投资心得体会，也谈一谈对2017年以及未来我们的看法及展望，还有投资方法论方面的一些新的思考。第一部分，先跟大家聊一聊2016年的投资。总体上来看，2016年我们高毅取得了相对来说非常不错的成绩。我想请每位聊一聊2016年简单的总结。尤其是冯总去年做得非常好，先请冯总讲一下。

冯柳：2016年可能有几个机会正好在我的风格上,但也错过了一些,也犯了几个不应该犯的错误。2017年从整个市场看我是比2016年更悲观，感觉2017年比2016年机会更少。看不到很明确的整体机会。我觉得2016年没有太惨，一个原因是2015年不是一个同步的行情，涨的时候不是一起涨，跌的时候也不容易形成共振。经过2016年的步调校正后，我觉得在2017年可能会比2016年更难一些。我2017年可能还会偏港股，并不是看多整个港股板块，只要整体对个体没有压制就行了，主要还是看个股自己的逻辑，着眼于一些中期业绩不太好但长期有展望前景的企业进行布局，为明后年做准备。 

王世宏：2016年我的体会，选股上坚持原来的思路，总体来说是正确的。2017年我还是去选择公司，看哪里有机会。我会看重点关注的公司的创新点和效率提升点在哪里、哪些领域有变化，如果估值又合理，那可能有不错的机会。当然每一年可能思路差异不是特别大，策略都是一样，然后我们集中精力寻找这样的公司。 

邱国鹭：回顾2016年的投资运作，在个股选择和行业配置上做得还马马虎虎。2016年行业配置主要集中在消费、食品饮料、汽车、家电，有一点金融地产，这些行业表现相对不错。在A股的个股选择上表现也还不错，差不多十只持仓股票里有九只获得了正收益。2017年我比较赞同他们两位的观点，2017年一定意义上是更难做，我们看好的股票在2016年大多都涨了百分之二三十，而市场又跌了百分之十几，超额收益已经兑现了一部分。我还是比较喜欢港股中的部分公司。在全球低利率、资产荒的背景下，我们曾经对全球各种资产类别进行过系统梳理，发现港股是少有的能找到性价比还较高的资产类别，港股属于波动在所难免、但价值显而易见的市场。我们在去年一季度开始加大对港股的投资，2017年也会重点关注港股。目前港股市场的话语权仍掌握在欧美资金手里，他们是基本面导向，如果业绩超预期就涨，这个游戏规则对基本面投资者来说比较好把握。但由于港股是离岸市场，所以资金进出造成的波动比较大，这就需要投资者必须对公司有深入的研究才能避开雷区。我在华尔街做了十年，也很熟悉海外这些基金经理的打法。相对海外投资者来讲，我们对国内公司的研究更有优势，比如有一家公司我们认为2017年的增长有50%，但是外资券商的报告预测增长只有5%，我们对的概率可能比他们大，因为我们的多次草根调研发现这家公司的产品是脱销的。 

卓利伟：研究中国企业我们相对海外资金还是有优势的。 

邱国鹭：对，我们买的股票的对手方经常是一些大的外资基金公司。大家都是基本面导向的，在港股市场里你买那些5、6倍市盈率，增长率在30%以上的公司，这种股票比较有把握。 

孙庆瑞：我觉得2016年需要总结的经验和反思的东西比较多，我去年年初是认为市场有阿尔法的，从这个角度上来说，的确追求绝对收益本身的做法是有比较大的影响。2017年我觉得当流动性走在反方向趋势上的时候，总体上估值的压力还是有的，尤其是在业绩成长性没有那么高的行业里面。另一方面，跟经济比较相关的周期性行业中的中游行业龙头还是不错的，业绩增长本身可能会让他们有一些阿尔法的机会。就港股来说，我也觉得机会多一些。第一估值便宜。第二如果港股本身估值的周期性跟美元的汇率负相关度高的话，整体看美元的汇率再继续这么强的时间和空间都不太高了。所以我整体上觉得港股的机会或者估值提升的机会还是有的。这是我对2017年的看法。 

邓晓峰：如果从个股的选择、行业的选择来看，2016年我们是相对好做的，确实我们在年初已经看到一批公司非常确定有绝对回报的机会，从行业的角度都很明确。如果在2017年的话，毫无疑问行业的机会比2016年更少，因为很多行业已经经历了估值上涨。在2017上半年的A股，行业的基本面跟投资者的预期差比较大的还是在传统的乘用车行业里。一方面市场对汽车行业偏悲观，另一方面行业盈利的增速、质量都比较高，同时它的估值水平在整个2016年是没有修复的，还在很低的水平，所以有可能这是一个行业性的机会。除此之外，我觉得行业性的机会更少。反而是再往后看比如到下半年的时候，整个市场调整更多之后，可能分化的机会会逐渐出来。我们从基本面总体看，中国在企业层面、国家层面没有大的系统性的风险，只是有个体性的、行业性的、结构性的问题。当发生债市去杠杆、如果真的发生中美贸易冲突，一些意外的冲击让大家过度恐慌的时候，我觉得投资机会反而到来了，不管是传统行业还是新兴行业。 

卓利伟：可能在流动性、国际环境等客观条件来说今年似乎比2016年要差一些，但是在投资选择来说反而思路更清晰、更简单、更可执行的。在实际操作层面，我们比较清楚知道什么是最重要的课题，把最重要的事情做到更有深度，我觉得反而是有指导意义的。 

邓晓峰：是的，我们先把研究工作做好，然后慢慢地瞄准，等到价格下来的时候再去投选定公司，我们就“开枪”。 

卓利伟：我也简单谈谈我的一些想法。其实就像去年初我们讨论的一样，2016年的市场其实是比较简单的，尤其是对结构上的判断比较容易。从2015年一季度开始，我基本上没有创业板的持仓，这是用最简单的常识就能判断的，你只要管住自己的手就可以了。结构上，2016年全年里，还是有非常明显的机会，尤其是上半年，利率非常低、优质蓝筹股很便宜，在这部分挑一些竞争力较强的公司，最后收益都还不错。确实全年看，由于系统性估值还是一个震荡向下的过程，所以股票净多头仓位一直处于相对不高的区间，没有使得正收益更高，但对于规避系统性风险与控制业绩波动来说，这也是策略上的一个选择。

对于2017年来说，我觉得市场整体上缺乏系统性机会，但在结构性的选择上可能反而更容易一些，市场对一些行业与公司无论在产业趋势还是股票估值方面的风险认识与预期会更加清楚、并且会进一步自我强化，这个时候好公司的优势反而会更加凸显，同时存量资金的规模庞大、而且还会有增量资金流入，这些少部分优秀企业的估值还会有进一步提升的空间。所以市场出现的状态将会是产业基本面出现分化、估值趋于收敛，同时优势更为集中的态势，下半年成长型公司可能出现机会。

 

三、投资中新的思考

1.集中投资 

主要反思：看准了就要敢于重仓，哪怕逆市

卓利伟：经过2016年，大家在投资的方法论、思维框架等方面有什么新的思考与心得？ 

邱国鹭：我觉得去年最大的失误其实还是在看对了市场方向导致仓位不高，没有充分利用好一些个股大幅上涨的机会。年初其实我们对市场是比较谨慎的，所以仓位比较低，所以尽管全年下来个股表现好，但是因为平均仓位不高，反而影响了整体收益。当然总体的正收益也还可以。第二是集中度还不够，其实我们持有的A股和港股的第一重仓股去年涨幅都在40%左右。去年看对了市场方向、选对了个股，却因为对市场的谨慎没敢对看好的个股出重手，这点还是体现得有点犹豫、不够坚决，这其实也是研究不够深入的一种表现。 

卓利伟：邱总刚才提到去年选的A股里面赚钱的股票占比其实非常高：百分之九十的比例，但可能有点可惜的是赚得多的股票仓位不够重，所以邱总把今年确定为高毅的投研提升年，把我们特别看好的东西研究得更深入，把确定性提高得更高。就是说我们在选标的的能力上还是不错的，如果在配置上再提高一些效果会更好。 

邱国鹭：一家公司只要研究透了，就应该重仓。2015年的时候我们谨慎一点，因为当时我刚从公募到私募，客户对我们还没有信任度，我们高毅的产品到现在也差不多运作了两年，慢慢跟客户建立起信任度。为什么我们说“与信任共同成长”，客户的信任是一个资产管理公司的核心竞争力之一。有客户的信任，我们做一些事情的时候就更从容一些，经过这两年的风雨与共，在过去两年的几次股灾中，我们能够做到回撤较小，投资者朋友认同了，信任度不断地加强，有了信任度、投资者对业绩波动也更会理解，这样我们反而心态更好，在加强研究的基础上就提高集中度，这对长期的业绩反而更有利。 

2.绝对收益方法 

探索：对抗系统性风险，对冲好还是直接减仓好？ 

王世宏：2016年学到的最好的一课就是像冯总这样，尽可能地选股，然后满仓。如果你对冲了，特别是用高成本对冲的方式去对冲的话，实际上对你的收益率会有很大损害。所以我觉得最好的一课是重新审视了风险控制，有时候用减仓的方式比用股指期货对冲更好一些，用最有信心把握的股票，它会给你带来最好的风险收益比。 

邓晓峰：我自己的体会，去年是我做绝对收益的第一个完整年度，年初在熔断发生了之后，我就想我们怎么去应对。我还是比较喜欢下跌的市场，尤其是整体下跌的市场，它一定会有个股的机会。但是我们又没法承受净值继续下跌的风险，所以只能通过一方面开股指期货空仓，一方面买正股的方法去应对这个市场。以期指对冲部分市场系统性的风险，通过精选的个股的正收益，不仅弥补了对冲成本，还逐渐积累了正收益。这是一个可以应对市场系统风险的办法，但也是成本非常高的办法。2016年3月后，市场整体处于缓慢上涨的状态，一方面有指数的上涨，一方面还有基差的损失，持续对冲的成本非常高。如果以后交易所能把每天开的手数放开一些，对冲的成本可以降低不少。虽然这个办法很笨，使用的条件也比较差，但还是应付过来了，这里面有经验、有教训。今年开始我还是会阶段性地采用这样的办法去应对目前的市场，这是一个在外部条件约束之下可行的办法，系统性下跌一旦让产品净值有了7-10个点的回撤，客户方面的压力会比较大，我们还需要继续与客户建立信任。开一些股指期货的空头，然后通过选一些个股，用个股的超额收益去弥补掉股指期货的损失，然后当年度的收益到一定比例之后，可以承受的风险就更高一点。 

卓利伟：我觉得总体上股指期货还是需要使用的风险对冲工具，当然可惜目前期指品种还不够丰富，尤其需要关注的是自己的组合与期指本身是否有足够的相关性，一般我会考虑用几个期指做一个组合来对冲风险，期待以后期指品种更多，我们可使用的工具就会更多。当然，我一直把期指当成对冲风险、降低净值波动的方法，不会去做基于对指数的预测来谋求太高的收益，我赚的钱主要还是来源于对产业与企业研究产生的超额收益。

 

四、今年投资中重点考虑的问题

1.宏观：

担忧：流动性风险还未结束。 

卓利伟：谈到宏观环境，下面请教孙总：2016年年底大家都知道债市发生了很大的危机，其后我们看到年底中央经济工作会议的报告里面也非常明确地提出了2017年的政策重点是降杠杆，主要是金融体系的杠杆。然后货币是相对偏紧的，资产泡沫是要压制的。这个环境下面，整个债市导致的整体金融体系流动性的阶段性风险，你觉得有没有结束？然后对我们股市还有哪些影响？ 

孙庆瑞：我觉得应该还没有结束。站在目前这个时点看，可能是释放了一部分的风险，但是整体的杠杆率还是高的，可能还是会在某个阶段对流动性产生比较大的冲击。因为整体趋势上看利率水平还是会往上走高的。当你的利率水平在走高、流动性环境变紧的情况下，货币产品或者委外产品，尤其是杠杆还没有降下来的产品，当中间环节出现问题的时候，整体风险可能在某个点上还是会有释放。对股票的冲击我觉得还是有的，因为当贴现率在走高的过程中，尤其盈利水平如果不够抵消利率的上升影响，经济才刚刚开始向好，又不像06、07年爆发式增长，整体的估值还是会受流动性的负面的影响。所以我觉得整体上杀估值的情况还是有可能发生。 

2.美国:

不要低估了“川普”可能带来的破坏性 

卓利伟：邱总在华尔街工作过多年，也管过规模不小的对冲基金，对海外、对美国的情况非常了解，请邱总谈一谈川普上台以后，美国的全球战略以及中美关系，以及对我们的投资有什么影响？ 

邱国鹭：我觉得资本市场应该是低估了川普所带来的不确定性。大家都说他是一个商人，但本质上他是一个演员。作为一个商人他并不成功。华尔街一些朋友买过他公司的债，对他的评价很不好，他总想占他交易伙伴的便宜，而且经常耍无赖，你作为他的债券持有人是很痛苦的。也可以看到他跟中国打交道的做法，会发现他是很难对付的交易对手。定性很重要，商人好打交道，因为商人是逐利的，因为商人是最典型的斗而不破，但演员不一定，他为了吸引眼球，他该破不该破的时候都有可能会破一下，所以就不好预测。我认为资本市场低估了川普的不确定性。

第二，虽然川普在很多观点上是翻来覆去的，他会经常做一些博眼球的事情，但是有一点没有变，就是他始终反对国际贸易，所以他还没上台就开始攻击这个攻击那个，比如攻击丰田汽车。所以我们认为至少在前面的6-12个月，在国际贸易上面可能会有一些比较大的摩擦是我们不愿意看到的。

第三，还牵涉到一些军事和政治的我们就不去评论，但有一点要注意，川普比较亲俄。他要跟俄罗斯搞好关系，最简单的是把油价拉高一点。他把油价拉高了，就会使中国很难受，但是对美国是没有什么影响的，美国自己可以多开采一些。同时他就可以让俄罗斯过得很舒服，跟俄罗斯交换一些地缘政治的利益。 

第四，美国的政体是很有意思的，它有三权分立，所以美国总统如果要加入一个贸易协定，你是需要国会批准的，这是有制衡的；但是，他如果想要撕毁这个协议，总统就可以撕毁，要是想耍赖皮总统就可以，如果他要驻军包括宣战都不需要国会批准，这不是对称的。所以很多人认为他有很多破坏性行为国会是制止不了的。归根到底还是他的不可测性很大。 

3.周期与大宗商品：

温和反转、行业分化 

卓利伟：孙总在去年的分享中对宏观、周期与大宗商品等方面的预判非常准确，2017年你有什么新的看法吗？ 

孙庆瑞：2016年，我对周期的看法包括对大宗商品的看法，认为是有可能会反转的。从经济的层面、周期的层面其实是看到全年的数据，尤其按月度数据，看名义GDP或者名义工业增加值，或者从企业盈利角度看是会转好的。我的想法也只是觉得有可能反转，但是一定很清楚地说这一定是个反转点，还没有那样确定的判断。只是走到中间已经看得比较清楚，这大概是一个反转的点了。大宗商品我觉得2017年的表现会分化。有一些大宗商品的价格可能会在目前位置上下震荡，已经很难再走高，因为之前的确是涨太多了。但是还有一部分商品可能看到全年比2016年表现稍好。

市场总体趋势上，2017年可能在中间位置上有反复，但还是觉得周期走在了一个修复向上的周期和时间。 

4.房地产：

人口红利大势已去，政策趋于压制泡沫 

卓利伟：请问王总，最近几年你更多的重点在关注互联网创新领域，实际上王总早年被万科董秘称之为“市场上最牛的地产分析师”，所以我们趁机请教一下王总，因为金融地产本质上也是个看宏观的行业，在现在宏观环境之下，你对金融地产有什么新的观察和看法吗？ 

王世宏：我觉得中国会继续处在一个局部加杠杆过程中，工业企业的加杠杆整体还会加深，能够逆转这个过程的只有两种可能：一种是技术创新或制度改革带来效率提升，杠杆就自然地降下来了；还有一种是因为其他原因杠杆加不上去了。因为加杠杆的前提需要利率不断下降，但是因为可能受到外部环境的影响，比如最近美元的利息上去了，不可能利率再下降。如果企业的效率提升，杠杆下降的情况能够发生，这是对金融地产未来几年最好的爆发点，就可以看到金融地产的股票就会好一点。 

比如从1998年到2007年，金融地产涨了十倍以上，反过来看从那时候到现在，招商银行的股价还没有超过2007年。我们再看美国，从2008年到现在，美国金融地产股表现不错，因为他们这一轮降了杠杆，他们的企业经营效率提升，所以他们金融地产会有好的表现。金融地产作为股票的表现还是跟国家经济的健康发展有关。 

一个是人口的变化、一个是财富的变化，这两大因素会对房地产的销量、投资、房价产生一些影响。人口的变化这个趋势是确定的，财富的变化就还是要看我们的货币条件，包括我们经济的发展。 

从短期来讲，我觉得2017年政府如果去挤压资产方面的泡沫，有可能今年M2增速放缓。如果M2增速在今年年初比较低的话，那我们可能会在今年二季度以后看到一些城市的房价会有一定幅度的调整，但是调整的幅度可能仅仅跟前两轮调整周期的幅度类似。可能会对一些领域有阶段性的压力存在。一直到我们觉得泡沫基本上去掉了，经济又需要更宽松一点的环境了，货币环境宽松了，那时候的机会将更多。 

卓利伟：房地产销售去年创了新高，再上一轮的销售高点是在2013年，然而从人口结构的角度来说，90后人口比80后少了35%左右，中国家庭住宅自有率、成套率与人均面积都到了相当高的水平，当然对于人口净导入与产业集群进一步扩大的少部分城市来说，房地产的压力并不大，但从总量上看，房地产的刚需应该是持续收缩的，城市化率的速度也在下降，为什么去年还会发生这样的情况？这是短期的经济刺激政策和货币条件变化导致的，还是之前大家的一些判断角度有一些问题？ 

王世宏：从人口角度来说，对于房地产的需求，今年和明年有比较大的压力。从2014年开始中国的结婚对数开始下滑，预计从2013年到2029年这16年间，结婚对数下滑最明显的两年是2017年、2018年，每年会大概下降4个点左右。 

2016年房地产创出了历史上的前所未有的销量，这个销量最主要的刺激就是放松限购和降低利率，通过放松限购、降低首付款的比例、降低利率，实现了购房实际成本的大幅下降。

下一次是不是还有这样的情况？从人口的角度来说，人口肯定是往下走的，政策刺激方面要想比2016年更好的话，就要实现比2016年刺激幅度更大的政策，2016年一年时间降了五次息，市场化的利率降得更多，你要实现同样的降息幅度才会有更大的刺激幅度，这个难度就比上次要更大。所以我觉得2016年应该是中国房地产市场成交量不可逾越的高点，后面的成交量应该是逐渐随着人口下滑的。每次的货币放松又会带来成交量阶段性的反弹。但是只是反弹。 

5.港股： 

顶部和底部特征不同，高度关注内地资金进入后生态在改变 

卓利伟：冯总在2016年在港股上的投资非常成功，据我所知，你过去在海外的投资时间并不是特别长，港股市场体系和投资结构都跟A股市场有显著不同，这方面你有什么体会可以分享？ 

冯柳：2016年是我第一次碰港股，以前没有参与过。我在去之前也区分了一下A股和港股的不同，因为一直听说港股比较凶险，所以我把A股、港股类似的股票都翻出来对比，我发现他们在顶部的时候是一样的，但是在底部的时候很不一样。港股散户少，而底部一般是散户抗出来的，所以港股的底部位置比A股低。还有一个不同，A股真正的底部是所有参与的人都奄奄一息了，所以A股虽然平时的成交量很大，但真正的底部量是不大的。而港股在底部时做空的力量还很活跃，所以相对容易在底部买到量。在底部买入筹码的时候，有的港股代价还更少些。

第三从成交量来讲，虽然港股成交量低，但参与的人也少。A股成交量即便量是港股数倍，但是参与的人更多，你分到的部分也就小了，所以并不像表面上看到的那样。另外港股一旦明朗之后就不太容易有右侧的机会，要偏左侧一点，港股的左侧比A股的左侧更容易买和卖。所以二者相比有好有坏。 

还有就是A股参与的人很多，哪怕很低关注度的股票未来也可以变高，所以你可以选择低关注度的地方，而港股绝对不能赚关注度从低到高的钱，因为很多港股的关注度可能一辈子都低。你要选择的股票一定得是市场绕不开的，可以说这个企业整个经营节奏不好，然后市场对它有各种各样的偏见，但它一旦好起来的时候，市场是绕不开的，尽可能选行业龙头或者有代表性的公司，不能选绕得开的。这不光是从市值的角度来看，有的股票可能市值不小，但它这个行业上市公司挺多，它也可能关注度非常低。还有的股票可能市值没那么大，但在它这个行业里可能是唯一或者有代表性的，所以这个关注度不容易绕开。 

所以港股挖掘价值的时候不能从光估值的角度出发，要尊重不同市场的估值偏好。另外是人少的地方不能去，虽然我们要做逆向投资，但是我们要更多地在大家绕不开的地方去做逆向投资。 

卓利伟：就是有可能在未来的时间关注度会多起来？

冯柳：至少关注的人是多的，参与的人可以少，但关注的人不能少。有的股票不管基本面好与坏，大家可以绕得开，这就是被边缘的股票，很难重新再回到正常估值体系里来的。在A股过去其实不存在很边缘的股票，只要有点东西，很容易重新回到视线。但我觉得A股以后上市公司多了可能也会有港股公司类似的情况。所以在关注度的角度上，我们也要参照港股，在下次A股底部的时候，可能也会参考港股的模式来做。今年虽然是第一次做港股，但一直有保持过关注，这样机会来了要参与是比较容易的。

卓利伟：请冯总结合港股的投资经验，聊一聊你如何在估值底和基本面的底这个双重底上面的判断，有什么方法、视角跟我们分享？ 

冯柳：大的牛熊市比较容易出现基本面和市场面的合拍，但分化的时候这两者就不太容易合一，这个阶段我更倾向于从市场角度下手去做。另外以前阳光普照的时候随便哪里种点庄稼都能有收成，多与少的区别，现在大家都不好过，就要有“抢劫”能力。一是要有“抢劫”消费者的能力，就是投有定价权的企业；二是要有“抢劫”竞争对手的能力，得投有行业竞争力能提高集中度的企业；三是要有“抢劫”对手盘的能力，就是要多抓住逆向投资的机会。 

卓利伟：海外投资人不愿意把自己表现不好的股票留在定期报告持仓名单里面，所以有时候有基本面捡漏的机会。而且香港市场是一个非常有效的市场，它的资金是离岸的，它的大部分公司是中国的公司，所以基本面研究上我们有显著的优势。可能需要把握的是全球的流动性的变化、交易行为的变化，在这里找准节奏，所以从这个角度来说港股市场还是可以有所作为的。 

卓利伟：Simon再补充一下，你在港股和中概股上面的研究和投资经验非常丰富，你有什么体会跟我们分享？ 

王世宏：后面这个体会刚才冯总说了，这么多年我们的感觉就是A股有底、没有顶，港股有顶、没有底，尤其在2008年这个体会非常深，作为一个离岸市场它没有底。有一个地产公司涨幅比腾讯还大，不是它的收入和增速比腾讯好，而是2008只有2倍市盈率，从2倍到20倍，它就涨了9倍，还因为它业务每年增长20%，到现在就有20倍的涨幅。这种机会你在A股上很少能看到，很多A股跌到一倍PB就不跌了，再跌就有资金进入。而在港股经常会发生这种事情，基本上每一年可能有一次。

而以后可能会好一点。因为最近我们的感觉是沪港通、深港通，国内资金进去越来越多，感觉市场稳定性好多了。在去年的两次事件当中都有非常明显的体会，一个是英国脱欧，一次是美国大选，原来这种事件市场都是大跌的，但去年这两次事件发生时市场在下午都被拉起来了。原来的生态可能会随着国内资金的增加产生变化。刚才冯总也说了，随着国内资金增加，港股市场的风险特征可能会发生显著变化，一段时间内由于资金进入可能波动降低，风险收益比改善。 

现在波动性更大的是中概股，因为香港有沪港通、深港通的国内资金帮忙支撑。而中概因为没有很多国内资金，中概的大票由海外资金占据，小票是由中国的一些钱在里头，一旦市场不好的时候，就会出现海外资金争相抛售，国内资金在市场环境不好的时候暂时不敢动，就跌得非常快，反过来市场好的时候，比如就像最近几天人民币快速贬值暂时告一段落，市场就会极速反弹。中概现在的波动性比港股还要大，这就形成特定的市场特征。我们在资金上要适应这种特征，也要关注这种特征的变化。 

卓利伟：我们观察到，在过去的一年里，通过港股通流入香港市场的资金在持续较大幅度的增加，我相信这个势头远没有结束，在同一企业与同一个行业中的部分股票之间，港股相对于A股有着非常显著的估值优势与套利机会，港股投资者结构与资金生态将会持续发生变化，也许港股的特征将会与以往越来越不一样了，未来港股的“A股化”特征可能会越来越明显。 

6.汽车：

国产品牌对合资品牌的替代将产生大机会 

卓利伟：在这个年会，我们同事的很多分享中都比较深入谈到了消费升级与制造业升级，比如白电行业中就有一些优秀企业在消费升级的趋势中，不断通过供应链优化、管理提升来持续提高盈利能力。另外，我们还可以看到中国自主品牌的汽车企业符合了消费结构升级与制造业升级的双重特征，请邓总与邱总对这个产业做一些分享。 

邓晓峰：在2016年估值水平没有修复、基本面和增长又还不错的，汽车是为数不多的行业。当市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的ROE非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。即使行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直都是这样的模式，这两个行业的估值都没涨，它们的市值和盈利在不断上涨。 

最近几年，卖方的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究上获得超额收益，赚阿尔法已经比较难。但是，专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，阿尔法的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。 

邱国鹭：中国的产业升级已经处于临界点。汽车是其中一个代表。中国的汽车行业正在经历自主品牌崛起的过程，有点类似家电行业十年前和手机行业三年前的情景。比如智能手机，以华为、VIVO、OPPO等为代表的国产品牌正在逐步抢占苹果和三星的市场，与此同时，汽车业的国产品牌也正在崛起。 

中国的机械出口占全世界总量的37%，但汽车出口只占3.7%，增长空间巨大。我们观察到一些迹象，过去五年，中国SUV的年化增长率在40%以上，其中进口和合资品牌的占比在不断下降，15万元以下的SUV现在基本上是国产品牌的天下，多款爆款车型月销量都突破2万辆，说明汽车产业升级已经达到了一定程度。汽车是一个很大的市场，一年有2800万辆的销售量，上下游整个产业链一年的GDP高达5万亿，具有出大市值公司的可能性。 

邓晓峰：为什么自主品牌会有足够多的机会？汽车行业里面有七千亿的利润池，蛋糕足够大，如果能够做出来的自主品牌，至少有十倍的空间。我们在通讯行业里经历过类似情况。同时，新能源行业是未来五到十年空间最大的行业，而且必定要发生变化，新能源汽车将会是先走电动化，再走智能化，“分步走”的发展节奏使这个行业很容易跨越鸿沟。 

自主品牌对合资品牌的超越，先从本土开始，在三到五年之内我们传统车就会实现整体性地崛起，然后在新能源车普及的时候再实现更大范围的超越。这种模式是一定会发生的。归根到底是因为跨国企业的组织结构和研发体系所决定。跨国企业全部都是全球平台，基本上是用一个产品来适应全球的需求，它对中国本地客户需求的反应、融入到他产品里面的改进和更新是更慢的，这个过程它没有办法去改变。而且无论怎么做，它的放权和授权程度还是不够的，没有办法真正把研发贴近客户、能够深入到中国。 

所以自主品牌的超越一定会发生，在传统车、在新能源车都会发生。因为有新能源，因为有汽车的电子化，因为产品要不断地改进和更新，要更快地迭代的时候，跨国公司应对市场的变化其实是不适应的，自主品牌有非常大的机会。这个过程已经在发生，随着时间的推移，我们本土供应链的进步越来越多的时候，跨国公司压力会越来越大。这是全球第一大行业——汽车行业正在发生的根本性的变化，也比较幸运它最早在中国开始发生。 

7.创新与互联网： 

卓利伟：王总对整个TMT创新与互联网领域的研究非常深入。在大TMT领域，有什么清楚的、明晰的投资思路提示给我们？ 

王世宏：从2002年下半年开始，一直到2016年，这中间有14年的时间我们看到互联网公司非常繁荣，因为他们先有PC的红利，然后又有移动的红利，这期间包括早期腾讯、百度都帮投资人赚了非常多的钱。 

现在情况发生了变化，因为到了下半场，用户的红利增长变慢了，我们现在切实感觉到在互联网每一个子行业当中，除了一两个新的领域，比如像小视频、直播这样非常新的领域仍然有很多创意公司出来，老的领域都很明显地需求开始放慢，在需求放慢同时大公司又不断地进入、挤压，所以小公司如果管理不迅速跟上的话就有压力。 

这种特征在每个行业中间都出现，比如游戏，整合成了主要两家。电商我们看到第三四名的压力增加。如果没有一个特别强的差异化策略，你只能卖给主导公司，大家的整合会增加。有些公司可能连被购买的价值都没有，比如有些公司退市了，但没有人去买，因为没有什么价值。 

我们看到整合在快速发生，虽然整合在发生，但是整合结果的体现又不是短期的，比如旅游领域，虽然整合发生了，但是又有新的进入者，他们仍然让原有龙头不能快速地提升；行业增长变慢了，原有的行业龙头希望整合，原来的失败者出局了，但是在这个时候大家伙的新进入者，可能是BAT或者是其他人，又跑进来跟你继续打，那么你的利润率还是不能一下提升。 

如果有行业进行了成功的整合，比如像电商整合得比较好，那么第一名就可以慢慢地提高它的利润率，第二名的利润率也会慢慢地改善，这种整合得比较明确的，短期来讲相对看得更清楚。另外有一些领域像广告就属于迅速被替代，广告前两年是搜索很好，现在流媒体出来了，今年垂直类都非常差，像房和车，因为它的时间都变到了流媒体上去了，广告也移过去了。像有内容的会好一点，因为大家会看你的内容。反过来像纯流量平台，靠烧钱补贴起来的，这个时候就会更痛苦。 

所以，我觉得行业在整合，有些整合得不错的可能很快会好，有些整合慢的还是有压力。增长快的又集中垄断在巨头的手里，比如娱乐、支付被巨头垄断了，留给小公司的机会非常少，这些生意无论是支付也好云也好，都具有非常强的规模效应，第三家公司基本上很难做。所以我们就看到巨头的集中趋势在旧的行业加强，但是新的行业可能才刚刚开始。 

卓利伟：泛互联网行业也是优势在集中，那些服务简单的、没有壁垒、流量粘性缺乏的商业模式会被其他大公司碾压，当然少部分领域还存在流量、用户与渗透率进一步提升的空间。这个环境下，更重要的是关注具备超强的内容供给与用户运营能力的公司。

 

五、投资业绩来自于投研团队的系统能力

通过更加深入的基本面研究获取更高的确定性 

投资人：请问卓总，因为您一直在强调今年是一个加强研究的年份，我想问你们今年对研究这边的想法？而且你们基金经理各有风格，你们的研究怎么配合风格和范围呢？ 

卓利伟：谢谢，很好的问题。我们说今年加强研究并不是说我们去年做得不好，去年做得也还是不错的。当然，投资和研究是永远无止境的事情，我们每天都在不断学习。加强研究我想有几个方面： 

第一，我们六位基金经理本质上都是资深的研究员，每个人各有特点，在各个领域有自己特长的部分，我们的基金经理本身就是很好的研究团队。第二，我们目前有9位行业分析师，每个基金经理还另外有1-2位投资助理和研究助理；多数研究员从业年限超过5年，毕业于北大、清华、复旦等名校，来自国内一线公募基金公司；我们还会继续招聘比较资深的并且年富力强的研究员，继续在各个领域加强团队建设。另外，我们在研究管理的流程上还会不断优化加强研究的深度与前瞻性，我们将在产业研究框架、内部投研讨论的共同语言体系、重点课题与重点公司的深度研究、深度讨论会的流程管理等方面进一步加强，互相学习、共同进步，把每一个人的优势充分发挥，努力把整个投研的系统能力提高。如果我们能够在两三年内积累了对一批优秀企业有洞察力的深度研究能力，这个系统能力一定会在投资业绩上充分体现。我们相信这个持续积累的威力。 

我经常说，好的业绩来自于好的团队，好的规模来自于好的业绩，对于资产管理公司来说这是一个递进关系，有好的机制和团队，然后有业绩、然后有规模，它是一个递进关系。所以我们很相信坚持这条道路是会越走越顺的。